美元、黄金再度齐涨 该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

2020-02-21 09:49:10 来源:对冲研投 游资是怎么抓涨停的?

  投资要点

  本周美元黄金、美债再度齐涨,有类避险迹象。

  2月11日-19日,美元指数升破99,10年期美债收益率再次跌至1.6%下方,全球最大黄金ETF-SPDR增持黄金9.37吨,COMEX黄金突破1600美元/盎司,表明海外有类避险迹象。1月中下旬海外避险源于对中国疫情的担忧;本周避险资产齐涨大概率是对日本乃至海外疫情扩散的担忧。

  同为避险资产日元为何不涨反跌?日元之所以有避险功能,是因为日本企业及居民有大量海外投资,一旦全球Risk-off,会有大量日元回流本土进而使得离岸日元规模减少、日元升值。但2月初以来日元贬值2.8%,我们认为有三个因素导致本次市场并未通过日元寻求避险:

  第一、 中国疫情掣肘日本出口,无风险利率回落支撑美国地产;相比日元,美元更具避险价值。

  第二、 一旦疫情失控,日本资产也将受损。

  第三、 假若此间日本经济大幅下滑,日本央行再度宽松概率上升。

  风险资产为何未跌?2月初以来风险资产并未因市场的担忧情绪下挫:美股、原油收涨,日经的表现也并不差。或有两个原因:

  第一、很多避险是市场对突发性事件的反应,但日本乃至海外疫情扩散属于尚未兑现的尾部风险。中国疫情算是突发事件,但2月以来市场对日本及全球疫情扩散的担忧属于对于尾部风险的担忧,在尾部风险确认前市场或不会出现risk-off。

  第二、市场存在对于流动性放松的预期共识,只要流动性不收紧,市场就不会过度担忧。一旦日本经济衰退,日本央行很可能重启QQE。此外,金融危机后美联储货币政策锚发生变化,由遏制经济衰退变为对冲不确定性。因此每当出现风险因素并持续打压美国金融市场风险偏好,美联储货币政策就会偏向鸽派。从SHIBOR隔夜利率等指标来看,中国疫情爆发以来人民银行一直在确保市场流动性的平稳、充裕。

  往后看,市场还会不会再次risk-off?金融危机后10年期美债收益率仅三次短暂跌破1.5%。假若美联储不希望实施负利率货币政策,10年期美债收益率下限或应高于1%。也就是说10年期美债收益率的下行空间可能也只剩20-50BP。换言之,当前全球货币工具已经不多,一旦海外疫情失控、尾部风险令全球经济超预期下挫,或仍会看到risk-off。

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  本周美元、黄金、美债再度齐涨,有类避险迹象

  我们在报告《10年期美债会否重现19Q3的巨震?》中指出1月下旬10年期美债收益率背离美国经济基本面由1.8%快速回落至1.5%。1月17日全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持有量增加19.33吨,为该ETF成立以来比较少见的单日增持规模。这两个数据变化表明1月17日左右海外开始因中国疫情而逐渐出现避险情绪。

  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

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  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

  在防护、隔离等措施之下,近期中国疫情形势呈现积极变化,但本周美元指数、黄金以及美债再次出现异动。2月11日-19日,美元指数升破99、升幅0.86%,10年期美债收益率再次跌至1.6%下方,全球最大黄金ETF-SPDR增持黄金9.37吨,COMEX黄金突破1600美元/盎司、升幅2.74%。表明海外仍有类避险迹象。

  我们认为本周的“二次避险”大概率依旧针对疫情,但并非中国疫情,而是对日本和海外疫情的担忧。日本一直是海外新型冠形病毒确诊人数最多的国家,但根据环球网[1]和CNN[2]的报道,2月15日日本本州岛冈山县仍按传统举行了万人聚集活动。根据2月18日CNBC的报道[3],该事件加剧了海外对日本疫情加剧的担忧。

  此外,自2月1日钻石公主号游轮出现首例确诊、随后确诊人数快速上升[4]以及威士特丹号游轮乘客于2月14日抵达柬埔寨受到热情欢迎后出现确诊病例[5]后,海外投资者也表现出对于全球疫情扩散前景的担忧。从美元、美债和黄金ETF持仓量以及黄金价格走势看,1月中下旬到2月初,市场的担忧大概率仅来自中国;但2月中旬以来海外市场避险资产再次齐涨则是针对日本以及全球疫情扩散的担忧。

  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

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  同为避险资产日元为何不涨反跌?

  尽管近期美元、黄金、美债均现上涨,但2月初以来美元兑日元已由108.355升至111.375,相当于日元贬值2.8%。日元之所以有避险功能,是因为日本企业及居民有大量海外投资,一旦全球Risk-off,会有大量日元回流本土进而使得离岸日元规模减少、日元升值。三个因素导致本次市场并未通过日元寻求避险。

  第一、 中国疫情掣肘日本出口,无风险利率回落支撑美国地产;相比日元,美元更具避险价值。根据郭磊博士2月1日报告《疫情对宏观经济及资产定价的影响浅析》中的预计,疫情将掣肘2020年一季度中国名义GDP1.5个百分点。2019年日本出口中国的占比接近20%,一季度中国经济下挫严重利空日本出口乃至日本经济。但我们在报告《内外两维度看美股风险收益比》中指出避险推动10年期美债收益率回落反而对美国地产形成提振。因此就一季度而言,美国相对非美存在经济优势。

  第二、 一旦疫情失控,日本资产也将受损。

  第三、 假若此间日本经济大幅下滑,日本央行再度宽松概率上升。自安倍上任以来,日本央行货币政策一直极度宽松。这令市场有理由相信,假若日本经济受疫情冲击大幅放缓甚至衰退,日本央行极有可能再次推出QQE,一旦如此日元也将再次贬值。

  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

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  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值? 

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  风险资产为何未跌?

  尽管日元以外的避险资产都有强劲表现,但风险资产并未下挫,甚至均有不俗表现。美股、原油均收涨,日经的表现也并不差。我们认为有两个原因:

  第一、 很多避险是市场对突发性事件的反应,但日本乃至海外疫情扩散属于尚未兑现的尾部风险。中国疫情算是突发事件,但2月以来市场对日本及全球疫情扩散的担忧属于对于尾部风险的担忧,在尾部风险确认前市场或不会出现risk-off。

  第二、 市场存在对于流动性放松的预期共识,只要流动性不收紧,市场就不会过度担忧。前文已指出,一旦日本经济衰退,日本央行很可能重启QQE。而我们在去年的报告《若英国“硬脱欧”,FED或提前扩表》中指出,金融危机后美联储货币政策锚发生变化,由遏制经济衰退变为对冲不确定性。因此每当出现风险因素并持续打压美国金融市场风险偏好,美联储货币政策就会偏向鸽派。从SHIBOR隔夜利率等指标来看,中国疫情爆发以来人民银行一直在确保市场流动性的平稳、充裕。换言之之,有没有经济风险是后话,但流动性不收紧,市场就不会过度担忧。

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  往后看,市场还会不会再次risk-off?

  美债收益率已经处于金融危机后底部区间。金融危机后10年期美债收益率仅三次短暂跌破1.5%,分别出现在2012年、2016年以及2019年。假若我们认为美联储暂时不希望实施负利率货币政策,且不希望美债曲线持续倒挂,则10年期美债收益率下限或应高于1%。也就是说10年期美债收益率的下行空间可能也只剩20-50BP。换言之,当前全球货币工具已经不多,一旦海外疫情失控、尾部风险令全球经济超预期下挫,或仍会看到risk-off。

  美元、黄金、美债再度齐涨,该如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?

  风险提示

  (1)美联储货币政策超预期;

  (2)美国经济超预期;

  (3)中国疫情超预期;

  (4)日本及海外疫情影响超预期。

关键词阅读:美元 黄金 美债

责任编辑:窦晓芸
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